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本次收购共涉及九个利益相关方，早、晚期投资人也各怀心思，他们共同将摩拜与 ofo 从合并边缘，推向了今天各寻靠山的命运。

(资料图)

一年前的 4 月，在共享单车鏖战最酣、发展最火热的时候，13 位摩拜、ofo 投资人接受《财经》记者采访时都称，他们认为最快 2017 年底，最慢一年内，战局稳定，胜负可分。

他们都猜中了开头，但没有猜中结尾。

2018 年 4 月 3 日深夜，摩拜股东会通过美团收购方案，美团以 27 亿美元作价收购摩拜，包括 65% 现金和 35% 美团股票，此外美团承担摩拜债务（5 亿-10 亿美元之间），管理团队留任。从美团发出收购要约到交割结束，全程在两周内完成。

“2017 年 11 月之前，我们都认为摩拜与 ofo 大概率会合并。但谁也没想到，最后接盘摩拜的会是美团。”一位摩拜董事会成员告诉《财经》记者。

摩拜单车于 2015 年初创办，2016 年 4 月在上海上线第一辆车，一共完成了 6 轮融资，从 30 多位投资人手中融资近 11 亿美元。其最大的竞争对手 ofo 融资总额甚至更高。摩拜与 ofo 的成长故事是一个典型的只可能发生在当代中国的创业故事——其融资速度、资本参与密度、业务扩张速度都是过去数年所罕见的。

这起并购的背景是美团在生活服务领域的场景拓展；是美团和滴滴两个小巨头在出行、外卖上的正面冲撞；是腾讯和阿里两大超级巨头的全面对抗。共享单车处于生活服务和出行的交汇口，作为一个高频、多领域融合性的产物，天然成为大小巨头争抢的对象。

一些摩拜的股东在接受《财经》记者采访时称，他们曾寄希望摩拜走滴滴的道路，即在巨头博弈中找到自己的生存空间。但摩拜的最终归宿证明，单车作为一个独立生态存在的可能性未被验证，其只能依附于大的生态，成为大平台中的一个重要场景。

（这次收购涉及到九个利益相关方——腾讯、阿里、美团、滴滴、李斌、摩拜管理层、ofo 管理层、摩拜投资人、ofo 投资人，这里聚集了中国最活跃的明星创业者和投资人。图/视觉中国）

外界看这场收购来得突然，但谈判从去年 9 月就已开始。这次收购涉及到九个利益相关方——腾讯、阿里、美团、滴滴、李斌、摩拜管理层、ofo 管理层、摩拜投资人、ofo 投资人，这里聚集了中国最活跃的明星创业者和投资人。而 30 多名摩拜股东又分成两个阵营——以愉悦资本、祥峰投资、熊猫资本、创新工场为代表的早期投资人，和以腾讯、红杉资本、高瓴资本、华平投资等为代表的中后期投资人。因为参与者众多，各方利益不一，复杂程度也极大。

“接摩拜是要很大决心的，单车是比外卖、网约车更累更重的业务，而且看不到清晰的盈利模式。”美团 CEO 王兴对《财经》记者表示，说（摩拜）贱卖是很不负责任的说法。

美团：从投资到收购

2017 年 11 月之前，多数人都认为摩拜与 ofo 大概率会合并。在滴滴的推动、腾讯的支持之下，从 2017 年 9 月底开始，双方管理层加主要投资人就合并事宜开始谈判。

谈判进入尾声时，“因为滴滴要求在合并后的公司拥有绝对的控制力，这引起了戴威（ofo 创始人）的反弹”。一位摩拜的董事会成员说，2017 年 11 月 23 日，以滴滴此前派驻 ofo 的多位高管被“集体休假”为标志，滴滴与 ofo 关系陷入僵局。

摩拜与 ofo 的合并谈判也同时停滞了。为了在与滴滴的博弈中有更多谈判的筹码和底气，ofo 创始团队极力拉拢阿里，这打破了共享单车行业的利益均势。2018 年 2 月，ofo 通过股权与债权并行的方式获得了阿里领投的 8.66 亿美元，阿里得以进入 ofo 董事会。阿里的强势介入让合并变得更加渺茫。因为无论是阿里还是腾讯，可能都不会接受共存于同一个董事会里。

摩拜与 ofo 的合并之路到此终止。

美团对摩拜的收购谈判同样始于 2017 年 9 月。王兴曾在 2016 年 10 月个人参与了摩拜的C轮融资，当时美团内部就已经在探讨两个业务的协同可能性。彼时外界并未意识到美团在出行领域有所想法，直到 2017 年 2 月美团打车在南京上线。

“美团在收购还是投资摩拜之间摇摆了很长时间。”上述人士称，美团对摩拜很早就提出了收购要约，但当时所有人（包括腾讯在内）都押注在摩拜 ofo 合并上，因此收购被拒绝。

2017 年 12 月，在摩拜董事长李斌的建议下，美团提出了一个新的方案，对摩拜的小股投资方案——以估值 35 亿美元投资 6 亿美元，然后摩拜再融 4 亿美元。

当时美团收到的信号是，李斌会大力支持美团在投资方案外的附加合作条款，以保证双方在小股投资的基础上还能有战略协同。李斌是易车网和蔚来汽车的创始人，同时是数十家汽车服务相关领域公司的投资人，摩拜早期的战略思路和发展路径深受李斌影响。

但后来显示，李斌和摩拜 CEO 王晓峰的想法并不完全一致。王晓峰愿意接受这 6 亿美元，但对于美团提出的附加合作条款，摩拜管理层是否接受，以及接受到何种程度，双方拉锯了很长时间。谈判艰难持续了一个多月时间，到 2018 年 1 月底，摩拜管理层基本接受了美团提出的一个版本。但王兴的态度发生了变化，犹豫一周之后，他决定不再投资，而是全资收购摩拜。

“我不希望在美团和摩拜身上重演滴滴和 ofo 的故事。”王兴说。

“我不知道是不是跟滴滴开战后改变了王兴的想法，总之他后来变得异常坚决，一定要全面收购。”华兴资本创始人包凡说。华兴资本在此次并购中担任摩拜的财务顾问。

2017 年的冬天给收购方创造了一个很有利的时间点。共享单车在冬天单量极速下滑（摩拜单量从高峰时的 3000 万单降至 1500 万单甚至更低），而此前摩拜和 ofo 因为无节制地投放单车，没有做好规划导致两家都面临资金链断裂危机。2017 年底有媒体爆出摩拜和 ofo 挪用超过 60 亿元用户押金填补缺口，这释放了一个非常危险的信号。

这样的背景之下，无论是摩拜还是 ofo，融资都变得非常困难，投资人的信心也开始动摇。

2018 年春节后，美团再次展开与摩拜的并购谈判。同一时期，美团打车登陆上海，据美团称其三天时间打下上海网约车市场超过 30% 的份额。这个战绩很大提振了包括腾讯在内的投资人对美团的信心，天平开始向美团倾斜。

“我们开始理解并认可这个逻辑——‘两轮’更多偏生活服务而不是出行。生活服务和短途出行相结合，打通用户账号，这个结合具有商业合理性。”一位摩拜董事会成员说。

美团历史中两次重要的资本运作，一次是 2015 年 10 月美团点评合并，一次是今天对摩拜的收购。负责战略投资的美团高级副总裁陈少晖告诉《财经》记者，区别在于一个是同类型合并，一个是互补型合并，从同质化消灭竞争的角度做交易，到愿意花这么高的代价去收购，将单车变为美团有机能力的一部分，对于公司来说，是一个大跨越。

包凡告诉《财经》记者，美团当初是没有机会的，但王兴以各种方式锲而不舍到最后，没想到真的成了，“谈判起起伏伏，美团抓住了一个好的时间点”。

上述摩拜董事会成员称，如果王兴没有改主意，在春节前投资了摩拜，或许可以趁着冬天，趁着 ofo 还在滴滴与阿里关系中胶着，梳理供应链，准备好新车，在今年开春直接铺新车，提高骑行次数和体验，说不定是对单车战场最有力的出击。

“我会认为他不该拖那么长时间，但美团会认为只有收购才能真正实现战略协同。每个人会选择自己相信的事情。”他说。

滴滴的犹豫、腾讯的意志

2018 年 3 月，在得知美团即将收购摩拜之后，滴滴也迅速给出了一个 offer——以 36.7 亿美元估值投资摩拜 6 亿美元——这个方案与最早美团小股投资摩拜给出的方案极其相似。当时滴滴正一面忙着在上海正面迎战美团打车，一面准备在外卖市场与美团外卖开战。其与 ofo 的关系仍处于僵持状态。

上述摩拜董事会成员说，滴滴的方案和美团的方案，都是正式的交易文件，“随时可以签署的状态”。他说，程维还口头承诺注资 6 亿美元之后，滴滴再联合软银，再投 4 亿美元，投后达 45 亿美元估值。但后来事情进展太快了，额外的这 4 亿美元 offer 最终没来得及落到纸面上。

对于多数投资人来说，滴滴给出的 Pre36.7 亿美元的估值无疑更有诱惑力。据《财经》记者了解，摩拜最后一轮融资投后估值就到了 36.7 亿美元，但该笔融资额度很小。“那一轮没什么意义，只有 1 亿美元进来。”包凡说。而在此之前的E轮融资，摩拜投后估值是 26 亿美元，美团的收购价格只高出 1 亿美元，即 27 亿美元。

作为摩拜的财务顾问，当时华兴资本同时派出两个团队和美团、滴滴展开谈判。他们希望在错综复杂的局势中给摩拜争取更多可能性。谈判中，华兴曾建议滴滴——如果你能以更好的价格出一个收购 offer，摩拜肯定会考虑的。

包凡告诉《财经》记者，除了收购，华兴还提议过另一个方案——滴滴出一个投资 offer，但同时给剩下的股东一个 Put Option（看跌期权），比如一年后摩拜状况不好，股东可以把公司卖给滴滴，只要这个 Put Option 比美团的 offer 高一点，就很有竞争力。

“团队倾向于想独立发展，同时股东未来风险得到把控，这个 offer 对于投资人而言，比美团更有吸引力。”他说。但滴滴没有下定决心。

上述摩拜董事会成员称，滴滴、美团对战场的定义不一样，看待共享单车的视角也不一样，滴滴从出行出发，而美团从生活场景出发，这导致前者更希望通过投资来统一战线，而后者希望通过收购建立不同能力实现线上线下场景联动。

很快就到了 3 月底，摩拜陆续开过至少两到三次董事会，经常在凌晨。摩拜董事会共 11 席，其中管理层 5 席，投资者 5 席，摩拜董事长李斌 1 席。在投资者中，腾讯为最大股东，持股超过 20%，愉悦资本次之，持股约7%，剩下的是华平资本、红杉中国、高瓴资本，后两家也是美团的重要股东。

“两个方案都在董事会上严肃讨论过”，上述董事称，董事们当时讨论的不是接受美团还是滴滴方案，而是——最终拿哪个方案去股东会上投票表决。4 月 1 日晚，摩拜召开了收购前的最后一次董事会。最后董事会全票通过，达成一致意见，即把美团方案交给股东会表决。随即美团也召开董事会，全票通过。

“为什么不讨论滴滴？因为根本不存在一个滴滴的方案。即使滴滴方案在董事会以多票通过，但在股东会上也通过不了，一定会被否决的。”上述董事称，核心在于裁判员是腾讯，而腾讯明确表示他们将否决滴滴小股投资的交易。

按照摩拜章程，无论是哪一种方案，需股东会上股权超过三分之二即 67% 投票通过，一半以上优先股股东同意才可——这意味着，任何方案只有得到最大股东——腾讯的支持才有可能成功。

“同志你如果非要问底牌，这叫腾讯的意志。”摩拜董事会成员、一位投资人拿起水杯用力拍在桌上说。外界以为董事会谈判是刀光剑影，但事实上根本不需要让对方把话挑明，在博弈和互动过程中，感受到对方态度时，自然就会有一个反应，最终的结果是把每个人的诉求放在桌面上，互相妥协、拉锯的结果。“你明知道那是个墙，难道还要去撞吗？”

王兴告诉《财经》记者，在摩拜和 ofo 谈崩之前，腾讯并没有明确支持美团对摩拜的投资。他说，如果滴滴肯给出一个投资 offer 加 Put Option，腾讯没理由不同意。

共享单车有创新、有价值，但没有清晰的盈利模式，其作为独立生态存在的可能性是存疑的。滴滴能走一条更独立的道路，某种程度上是因为对标 Uber，走出了一个被很多人认可的商业模式，而摩拜和 ofo 都还没能证明自己。“所以对于股东们来说，滴滴投 10 亿美元只够补窟窿，还是没钱发展——这样的情况下，美团出一个收购 offer，同时负责兜底债务，综合来看这是让公司利益最大化的选择。”一位与摩拜、美团都有过深入接触的人士称。

一位接近交易的人士分析，如果摩拜接受了滴滴 6 亿美元的投资 offer 加软银的 4 亿美元投资，虽然获得高估值，但更像是借了一笔债，公司最后清算的时候，债是优先的，软银和滴滴作为后期投资人可以要最优先清算权，其余股东则可能血本无归。

“即使从自己的财务收益和所有股东的利益出发，腾讯也应该做这个选择。”一位接近交易的人士说。

从去年 9 月到今年，整个行业发生了太多变化。阿里投资 Hellobike、加码 ofo，滴滴收购小蓝单车、推自己的青桔单车。“阿里拿了两张牌，滴滴拿了一张牌，我们手里有一张牌，即使不同意美团收购摩拜，美团自己也会做共享单车，共享单车就会变成竞争炮台，而我们手里的这张牌很可能就是炮灰。”一位接近腾讯的人士告诉《财经》记者，腾讯支持美团收购摩拜是情理之中，是意料之内。

4 月 3 日，摩拜股东会在北京召开。一位摩拜投资人告诉《财经》记者，“当所有人都知道了结果，股东会就变成了表演时间。”

团队的纠结、股东的博弈

“希望大家几年以后回顾时不后悔。”4 月 1 日摩拜董事会最后投票开始前，李斌说。投票在几分钟内结束，全票通过，包括李斌、胡玮炜、王晓峰、CTO 夏一平在内都投了赞同票。

但在 4 月 3 日股东大会现场，胡玮炜、王晓峰、夏一平投票分别是赞成、反对、反对。李斌支持管理团队，希望独立发展，但也平衡股东意见，最后在股东会中弃权。“我认为摩拜还远没有到天花板，但尊重多数股东的决定，不希望绑架投资者。”李斌在股东大会现场表态。

一位接近腾讯的人士告诉《财经》记者，对于此次并购，管理团队态度不一，同时是有起伏的。所以会出现在董事会和股东会有不同的投票表现。

在股东投票中，熊猫资本投反对票，而祥峰和创新工场投赞成票，他们的说法是“大局已定，投反对票没有意义”。最后，75% 以上股东通过收购提案。

董事会之前，李斌和管理团队代表公司去和各方交涉。但在涉及投资人利益时，早期投资人主要由愉悦出面，中后期投资人主要由腾讯和华平出面。在这笔交易中，早、后期投资人的认定按C轮划分，C轮以前被认为是早期投资人，C轮及C轮以后被认为是中后期投资人。

据《财经》记者了解，因为清算优先权更有利于中后期投资人，他们先把本金和部分回报拿走，再按比例分配。比如A轮投资人的A序列优先股能在普通股股东之前拿到回报，而后续发行的B、C、D等序列则优先于A序列和普通股，这样从后往前的分配机制导致创始团队和早期投资人回报不如预期。

以愉悦资本为例，其在摩拜中持股约7%，以最后一轮融资 36.7 亿美元估值来算，愉悦理论上约有 2.5 亿美元，但如果按照清算优先来算，也许只能分到几千万美元。

于是，在中后期投资人多数表示支持美团时，早期投资人展现出了犹豫。各方拉锯的结果是——后期投资人对早期投资人做了妥协和让利，最后利益划分没有按照之前各轮融资文件里约定的优先清算来。据《财经》记者了解，愉悦资本共投资了 1000 多万美元，回报在 8 倍-10 倍之间，管理团队和外部股东拿的差不多，比如胡玮炜和王晓峰都变现了超过 1 亿美元。

包凡说，摩拜的股东中没有人亏损，收益大约都在 20% 以上。此外除创始团队外，所有投资人都拿到了一部分美团股票。

最初美团提出的方案是全现金收购摩拜，但全现金收购股东未必愿意接受。经过几轮谈判，才从全现金方案到 50% 现金和 50% 股票、再到最终的 35% 美团股票和 65% 现金。

一位摩拜的股东表示，中后期投资人给早期投资人在现金上让了一点利，而美团给中后期投资人股票以补偿。但因为早期投资人后续有跟投，所以也能拿到一些美团股票，并不多。

“大家讨价还价，找到自己心里的感觉就差不多了。”包凡说，在选择美团还是滴滴 offer 的时候，投资人是站在摩拜的利益角度思考。而在最终分配的时候，他们不可避免都想让自己的利益最大化。

但是包括熊猫、祥峰和创新工场在内的早期投资人对分配结果仍不满意，他们是观察员，在董事会召开之前的讨论中参与较少，等这件事到他们这里的时候，基本已经大局已定。“相比国内其他知名互联网公司并购案而言，这次交易的讨价还价的过程就显得非常简略，整体感觉就是被战略巨头 push 着走。”上述股东说。

“我们当然愿意支持公司独立发展，但如果我只思考我自己，我就没办法生存。”摩拜董事会成员、一位早期投资人说。

包凡认为，这笔交易给创业者最大的启示是，不要不顾后果地给投资人承诺清算优先，只顾现在不顾将来。“现在不少项目中，创业者要价很高，VC 虽然接受高估值，但往往会附带一个很狠的清算优先，把该赚的钱从中赚出来，本质来说是‘自欺欺人’。因为一旦发生并购，早期投资人不同意，最后还是得坐下来谈判，反而把事情复杂化。”

多位接受《财经》采访的参与交易人士称，这次交易虽然涉及利益复杂，但所有人都显得格外遵守游戏规则——都在明面上谈，没有暗地里的计算较量，相比之前几次中国互联网大并购，这难能可贵。比如王晓峰，虽然个人旗帜鲜明地支持摩拜独立，最后还是选择尊重大多数股东的选择，认可规则就是规则，把个人意愿和自己作为 CEO 的职责分开了。“这哥们是条汉子，值得敬佩。”包凡说。

一切都在情理之中，从这个意义上说，这是一场没有故事的并购。没有故事的原因不难理解：在悬崖边，没有人愿意多做停留。

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